CVC论坛：CVC投资实与虚丨36氪2024产业未来大会

我们即将发起我们的第三个基金，主要的投资方向就是与产业背景高度相关的，包括网络安全、信创、军工信息、人工智能等，大的范畴属于新一代信息技术、数字经济这一块，可能软件的东西要多一点，软硬一体也占了相当大的部分。

团队除了刚才讲整个奇安信的战投部背景之外，我们原来也都是产业内出来的，总经理原来是大唐电信的总裁，我原来也是军工院所出来的，一直都是以产业主体对外做投资和重组，以前的产业单位也都有自己下属的上市公司，谢谢大家。

钟鸣：我来自徐工云汉资本，我们是徐工集团旗下的产业CVC，徐工应该是现在国内收入最大的工程机械集团，现在排名世界第三，仅次于美国的卡特彼勒、日本小松。除了工程机械以外，徐工现在也在造车，在上市公司体外现在有一个徐工汽车板块，主要是做商用车，以重卡为主，去年的纯电重卡销量也是国内第一，目前也在做混改。

徐工现在整体在做电动化的转型，去年也和比亚迪成立了合资的电池厂，云汉基金一方面是围绕徐工的产业链上下游进行投资布局，另外一方面在市场上捕捉一些新的技术和商业模式，通过基金先提前布局，这个是刚刚开始运行，我们7月份刚成立了第一支盲池基金，10个亿规模。

之前我们的投资团队，一部分是徐工内部的，原来我们在上市公司和集团做了很多直投，徐工内部的投资人员，包括技术，我们也吸引了一些技术人员转型做投资。另外一方面吸纳了很多社会上成熟的产业投资人。

徐腾：追创创投成立于2023年，是一家比较新的创投机构，我们主要是背靠追觅科技，追觅科技是2017年由创始人俞浩总，以及清华他的很多同门师兄弟共同成立的一家科技企业。追觅科技从成立之初以高速电机为切入口，最早从小米生态链起家，到去年为止已经快速成长为一家独角兽企业。追觅有几个主要的特点：

第一，比较注重研发驱动，除了创始团队来自清华以外，我们也持续的在研发领域不断加大投入。无论是底层的电机技术，还是在应用端的机器人创新产品，我们都做了很多的突破。

第二，追觅确实是一家全球化的品牌跟出海企业，作为最近几年出海大家谈到的比较多，追觅不光是把产品卖出去，并且我们的毛利在海外的定价都是走高端路线的，整体的毛利率也做到了65%以上，也是在出海领域做的比较好的一家企业，收入现在60%以上来自于海外。

第三，追觅在过去的几年中发展非常快速，从2019年开始收入，到2023年已经实现了百亿的收入体量，已经实现规模化盈利。在这个大的背景下，我们追创创投作为追觅出资的一个主要的CVC品牌，我们会围绕追觅的机器人跟人工智能这两大底层的核心技术，去向产业的上下游，向相关的领域去做投资。其中会跟追觅的业务和战略做结合，但本质上我们也是一家以财务回报为主的创投机构。今年7月追创创投完整了两支基金的关账，第一支是10亿规模，第二支是百亿规模，我们很有幸参与到整个投资的平台，帮助投资人赚到钱，也帮助追觅能够更好的在生态中获得发展。

第一个要探讨的话题，各位投资人来自于不同的行业，请大家分享一下现在作为CVC，比较关注到哪些行业？以及为什么觉得这些行业比较适合CVC来投资？

钟鸣：因为我们是CVC，我们现在最关注的首先就是跟徐工产业链有强协同的，不管是电机、电控、液压件，包括新的动力技术，包括一些传感器相关的，徐工每天用到大量的不管是青鸟传感器、陀螺仪、加速度计、压力传感器、温度控制器等等。

另外一方面，徐工现在也在做电动化、智能化的转型，包括现在一些车载芯片、功率半导体、雷达相关的，基本上还是覆盖面比较广，除了生物医药、医疗不看之外，所有的硬科技赛道都在关注。

张俊善：投资方向这块，奇安投资核心做的方向就是以网络安全为主，后面又逐步拓展到了信创和军民融合，以及现在比较火的人工智能等等，其实大的范畴还是在数字经济和新一代的信息技术范畴之下。

我们可能跟徐工的基金不太一样，我们偏软件比较多。网络安全没有垂直的产业链，或者说产业链很短，能做的其实是一些横向的协同。从这个角度来看，我们选择投资方向的逻辑有两点，要么有相同的底层技术，要么有相同的客户群体。

夏中宝：从CVC的角度来讲，本身有比较强的产业背景和产业属性，所以肯定会依靠自身的产业来进行投资布局。协鑫本身是一家新能源领域的巨头，尤其是以光伏为主，所以我们重点关注的还是围绕着整个新能源的产业生态，然后布局下一代的产业技术、革命或者是一些生态建设来进行投资，主要关注的环节比如说整个新能源产业一些新的材料、新的工艺或者是新的设备，能够帮助整个进行产业生态的升级和再造的领域进行投资。

徐腾：最后还是由我来介绍一下追创的投资关注方向，刚才提到其实我们最主要的投资领域一个是机器人，一个是人工智能。从这两个方向上来说，我们有几个核心的考量：

第一，投资还是要赌行业的一个Beta，过去成功的投资机构比较重要的一个共性，大家还是赌对了趋势，赌对了一些大的项目。从最早的互联网到后来的移动互联网，再到新能源，中间还有几个小的产业主题，凡是能够抓住这个产业趋势变化的投资机构，都很有机会成为行业的领先者。

在下个10年，今天无论是AI，还是机器人，都有很重要的一个突破，从技术上、产业的趋势上，所以追创围绕着追觅科技的底层核心技术，同时结合我们对产业的趋势判断，去制定自己的投资策略。

另外我觉得这两个主题有非常强的相关性跟互动性，因为我个人之前一直是做软件投资的，我看了很多AI的项目。在上个时代我觉得AI它更多跟人交互的方式通过电脑、手机，这种交互方式有一定的局限性，这也是为什么我们的应用场景更多的体现在CV、NIOP，但是我觉得下个10年随着硬件端的发展，随着今天大家谈到各种各样机器人的出现，包括人形通用的，也包括各种场景专用的。

随着这个场景的拓展，它跟AI结合的场景会更多，也能够帮助AI去发挥更大的价值。我们判断未来的世界用机器人为载体，以AI为核心，会有各种各样新的产品和场景的出现。

下一个话题，探讨一下技术创新，其实我们4家企业都是以科技为代表的企业，技术创新对于我们每个企业来说都是至关重要的，从CVC投资的角度，现在大家投资的方向也都跟科技有比较大的关联，希望各位分享一下，结合咱们的投资案例也好，结合策略也好，我们在实际的投资过程中如何去挖掘、孵化创新技术，以及我们在过程中遇到哪些足力？我们如何处理公司的发展跟投资创新之间的关系？

张俊善：刚才讲投资方向，网络安全也是信息化的一个部分，它作为一个应用型的技术方向来讲，它其实是在用网络的技术、通信的技术，包括一些跟业务场景相结合的行业Know-how等等，包括人工智能。其实人工智能现在在我们已投的方向不管是安全领域，还是其它的行业应用领域，都作为一个通用的技术，AI对于所有一切的信息化产品的赋能。

很多人问AI会不会颠覆现有的产品？包括网络安全产品，我们研究认为它不会颠覆，但是一定会用AI的技术把已有的产品重新做定义或者是改造。就类似2015年、2016年开始，云计算也好，还是大数据也好，会不会去颠覆一切一样，本质上并没有颠覆原有的东西，因为需求还是那些。

但现在所有产品的底层基因已经发生了非常大的改变，因为它要去适应现有新一代技术的变化。作为一个CVC，我们比较偏重于技术的创新，一个是从底层上来讲，做的产品无论如何相对于已有的产品，以及客户新的需求，能不能做到一些创新性，甚至是稀缺性，以及创新性、稀缺性能保持多久，有没有一个比较强的护城河。

因为作为一个应用方向的技术，做出来的产品要卖给客户的。对用户来讲，你的产品是不是相对已有的产品有一个比较大的升级，不管是底层技术的升级，还是功能的升级，还是业务模式的升级等等。

其实最终不管是做产品，还是做公司，最后的结果一定是要面向业务，经营导向的。这个是我们以前可能更多偏向于技术创新，现在我们认为它除了技术创新作为一个基础之外，还有在产品侧和经营方面同样不能存在明显的短板，甚至说你刚开始可以有短板，但后续一定会要求去补上。

回到CVC背后的产业方之间的关系，我最早在军工院所的时候和在奇安信战投部的时候，我们都会用产业主体对外投资甚至去并购一些公司，以前看的方向是技术创新够不够，还有是产品是不是在市场上有比较强的竞争力，以及在客户的需求侧未来有没有很大的需求趋势，能够给已有产品还是市场能够做些互补。作为一个用产业公司去投资的时候，投之前肯定要做非常全面的协同性的分析，投了之后就会从产品的角度，从市场的角度进行深度合作协同，协同下来作为一个产业主体的投资可以在两三年甚至三五年就可以收回投资。

企业都有一定的生命周期，如果发展的很好能上市或者被并购，还能赚一个资本的投资钱，如果是这个企业上不了也无所谓，因为成本已经收回来了。后来转到CVC之后就会有一个非常大的区别。因为作为基金，刚才的产业协同的变现途径就没了，只能通过最后公司上市或者被并购、转让等等赚一些资本溢价的钱。这一点在前面做产业投资的基础上，对于产品技术的分析之外，还是要加上企业的市场经营的表现，甚至说一些财务的成长性，最终的结果才是一些资本价值的增长。从这一点来讲，CVC和产业方直接投资是有非常大的区别的。

另外一点是作为CVC，我们这个方向产业链其实是比较短的，或者是没有产业链，实际上更多强调是一个横向协同，刚才说是基于两点，一是通用技术，共同打造功能更强的产品，二是面向共同的客户，从这个角度，我们现在也在基于自己的实践和认知不断地去拓展我们的方向，比如说现在讲人工智能或者是说军工领域去做拓展，甚至再往更深的层次，比如信创、数字经济等等，核心还是围绕着通用技术、共同的市场，这样的话投的项目才会能够形成一些协同。

作为CVC投资还会面临另外一个点，我们投的项目和背后的上市公司之间是什么样的关系，对我们来讲现在梳理的相对比较清楚，我们投的公司在投时候不会过多地去考虑和上市公司之间是竞争还是合作，最后我们总结出的规律绝大部分是既竞争又合作，在很多场景中是一种竞争关系，但是也有一些场景当中，大家又是非常紧密的，不管是产品侧还是从市场侧都有很深的协同关系。所以到目前为止，我们从2020年开始独立市场化运作，目前为止也投了30多个公司，整体来看大家对于我们的定位以及跟我们背后上市公司之间的关系，现在理解的是比较充分的。所以对于涉及到CVC之间的投资是不是涉及到站队的问题，在我们这边已经都解决了。

夏中宝： 刚才也提到了产业背景，不同的产业其实都有不同的产业特色，以新能源产业为例，属于产业链条比较长，产业周期比较明显，明显就是技术迭代加产业驱动型的行业发展，所以作为CVC来讲它的投资策略一定要去匹配你的产业特性。所以我们更多还是从产业生态大家相互合作的角度去做，比如我们最近有几个孵化的高校的新材料创业项目，材料本身高校研发出来也不知道这个材料能够用到什么产业当中去，需要什么样的应用场景，所以其实对于我们来说，我们知道可能这个材料在新能源领域是有比较好的应用方向，这样的话双方就会有一个比较好的联合研发的策略。

作为产业方来说就知道这个材料具体的指标应该是什么样才能够为我所用，对于高校的技术人员来说也有了在技术迭代和材料迭代的研发方向。所以在这种基础上双方就能够有比较好的合作，共同来推动这个材料在产业当中的应用前景的推广。

钟鸣：我先说下徐工的研发体系，徐工现在有一个研究总院六个分院，1 6 N的研发体系，徐工有四十多个主机厂，每个主机厂有自己的锁，加上海外的研究院，在海外有五个研究院，德国、澳洲、巴西、印度、美国，全球加起来有六千多人的技术人员，这都是徐工内部的产品研发、技术创新的来源。我们董事长要求我们学下康明斯的模式，因为康明斯就是一个工程师加一个banker，这个名字就是当时工程师的名字。

主机的创新主要还是围绕在产品的性能、迭代，真正好的投资机会不多。我们现在徐工内部主要是产品验证包括新的技术，比如说雷达、导航徐工可能会用得上去做些产品验证。徐工现在也在做些产业孵化，比如说徐工之前矿机是从零做到80亿，现在农机、环卫每年都会有新的产业板块出来，未来也会考虑分拆，就像现在徐工汽车一样，内部的分拆项目可能是我们投资机会的来源。

徐腾：我最后简单谈下，在很多的领域的技术创新都不是单点创新，因为在我们最早做电机研发的时候在到15万转之后就涉及到原材料的一些突破，它不光是电机技术的突破，当时我们带着上游的材料供应商，有中国有日本的，大家共同去做这个创新。最终国内供应商由于反馈的周期更快，效率更高，也是共同完成了技术上的突破。

到今天我们觉得在各种机器人领域，特别是通用的人形机器人是高度集成化的程度，现在应用场景的路径实现从软件、硬件、核心零部件到控制等等有太多复杂的产业链条，这里面我们觉得如果仅仅靠企业的研发部门，它也要去外部拓展供应商伙伴，这个时候由于你作为核心链主企业，产品又比较新，暂时无法承诺给这些供应商跟我一起做这个方向，我能明确地告诉你我能有多少订单给你，大家其实都是在共同探索。

这个时候投资其实在里面就发挥了比较重要的连接作用，这样能够保证大家有共同的方向去落实、落地，从这种方式上来讲，对整个产业研发创新是有极强的推动作用的。

当然在往后的过程中大家也会涉及到一些分工的问题，比如说交叉领域是由谁来主导来做的，其实从产业的角度我们都是比较开放的，目前还没有遇到太大的问题。

近年来CVC跟财务的投资机构或者GP有不同程度的合作，我们认为这个是一种比较好的取长补短方式，我想今天需要跟大家分享和探讨的是，我们几家机构在这种合作模式下是如何跟企业去互利共盈的，又是如何带动双方的价值最大化的？

夏中宝：实际上我们之前投资的很多项目，都是和其他市场化的投资机构一起联合投资的，总体而言对于产业的CVC来说可以提供产业内的一些资源，市场化的机构可以提供很多市场化的资源，大家一起合力的话可以达到1 1大于2的效果。对于企业本身来说从他们的角度其实也是能够联合更多的资源方，这样的话对于企业发展也是有比较好的助力。

徐腾：我来分享下我们关于这个话题的一些思考，过往大家对CVC的概念更多是企业的表内投资，我拿自有资金去做对外投资，更多其实是一些业务上的战略上的诉求，但后来也有一些变化是我们通过成立基金的方式，引入一些外部资金，大家共同对外做投资。本质上一个CVC的策略是什么、核心还是取决于资金的诉求是什么，如果是几个企业联合做一个基金大家都是有共同的产业诉求的，它会以产业为主要目标。当然现在也有很多地方政府的引导基金，那要配合当地的产业链去共建，还有一种是财务投资，这里面基金的诉求是有财务资本的话，我们还要考虑到财务回报的问题。

从我们机构现在的安排来讲，确实我们既有地方政府的引导基金，也有一些市场上的财务机构、财务投资机构的资金，同时也有我们本身出的资金。我们很希望能够在综合考虑的背景下去帮助企业去扩大他的产业生态，扩大他对产业的创新技术的触达，同时我们要去帮投资人赚到钱，还要帮政府去完成他对招商落地的一些诉求。

所以我们在整个做基金设计的时候是做了方方面面的考虑，兼顾到资金各方的利益和诉求。未来我希望如果在这种模式下，其实也有几种，比如说产业和企业的结合，大家就是谈招商以及产业落地，也有一些更偏财务属性的，这里面财务投资人占比更高，我们更偏市场化的资金，把不同资金的诉求做可很好的搭配和配置，做好未来大家都在探讨基金时代跟以前不同了，都是国资在里面，但是我们去结合资金的诉求给到LP更好的回报和服务。

张俊善：CVC其实和产业方直接投资是有本质性的区别，CVC是你资金来源，如果你资金还是依靠背后的产业方的话你和产业方直投没有区别。如果作为CVC，以我们为例，刚开始的一期基金背后的产业方出资30%，二期会降到20%，三期会降到10%以下，这的确会和不同的资金来源诉求会不一样。CVC核心除了保持对于产业的敏感度、认知的深度，甚至投后之后的赋能之外，其实跟财务机构之间的合作就是资金来源更加广泛，要学习的东西是很多的，以前过分关注产品和技术的创新，作为CVC之后你的本质还是一家投资机构，其次才是背后的产业。对我们来讲跟财务机构学习到很多，比如对于怎么样去从投资的本质角度思考，在原有对产业的理解、思考基础上，跟财务机构学习财务管理、经营战略以及提高投资回报等等，大家都在做深度结合，相互提高、相互赋能。

钟鸣：我觉得跟财务机构其实是取长补短，我们看了很多赛道，半导体我们也开始在看，比如说车载芯片等等，徐工直接采购的不多，可能直接采购的是控制器，各家的控制器徐工都在买，但是直接买的比如说功率半导体就很少，所以我们现在在一些专业半导体方向的机构联合看一些项目。

另外说财务机构，我们跟一些市场化的CVC，徐工现在一年买宁德时代大概3个GWh的电池，宁德是光机械和商用车这个事业部最大的客户，但是我们看一些电池材料相关的，徐工虽然和比亚迪成立了合资公司，但是毕竟不是专业的产投，所以我们就会找一些类似于新能源相关的，包括协鑫、宁德、比亚迪这些专业的机构一起看，取长补短的关系。

徐腾：下一个话题，在当前的环境下，很多投资机构都在做策略的一些调整跟转型，针对我们几家CVC的投资机构，我们是如何面对现在这种市场环境的变化，以及我们相较于财务投资机构而言，是否有自己独特的一些稳定性？

钟鸣：因为做基金实际上是为背后的出资方服务的，原来徐工之前一直做直投，在上市公司的时候大概有60亿的自有基金在做直投，可能跟现在的基金完全不一样。像我们的基金徐工是出了30，剩下70基本全部都是国资和政府出的钱。

在投资的时候，不能说是完全以徐工的产业诉求为主，原来做直投的时候很多不考虑退出，我们投资就是为了卖产品。比如说我们投了宏兴现发，投了1个亿美金，包括华铁，投了很多客户。但是这个基金就要考虑更多，所以我们现在的投资策略可以分两类，我们投很多项目不指望上市，被投企业最后上市退出，我觉得是自己骗自己。所以我们现在一类投的是以做实业的心态去做投资，我们现在有几个准备上会的项目，就是我们徐工的供应商，当然这是给徐工单独开放的一个额度，我们大概在10倍PE以内，甚至8倍PE，也不指望它上市，以合伙人的身份来投，然后持有5年左右，它的公司现金流，包括徐工给的业务支持，其实是赚ROE的钱，最后公司就把我们的资金回购退出就可以了。它的持有这段时间，净资产的增值就是我们的回报。

还有一个投非常有稀缺性、唯一性的项目，比如说我们最近跟另外一个产投，一个上市公司一起做的传感器项目，基本国内没有一家能做的，包括它的芯片代工厂国内都没有，确实具有稀缺性，不是进口替代，更不是国产替代，这种项目我觉得技术本身是有价值的。

我们另外一个联合投资人说这个公司发展好了就上市，发展不好他收购，这个技术还是有稀缺性的，所以我们基本上就是这两大类策略，上不上市的时候再说。

张俊善：现在的形势下，我们的投资策略的确会有一些转变，我们前面是用产业单位直接投了30多家公司，现在用基金的方式也投了30多家公司了，前面用产业的主体投的，包括我们基金投的加在一起应该有接近快20家公司被并购重组。

现在整体归纳，其实产业直接投资要比基金投资更有耐心，现在这种情况因为你的资金构成不一样，的确会面临很多退出压力等等。我们现在的转变策略从以前的被投企业在战略、产品方向，甚至说在产品的组合，市场策略等等，我们是协同和赋能比较多的，因为我们投资的项目一般在股权占比、董事会席位都是常规的要求。

现在来看除了给企业通过投后赋能之外，整个资本市场环境都靠IPO去退出，难度越来越高，这个时候就会推动有一些能够协同的公司做些重组，规模比较小一点的公司这时候要做好与其他公司进行重组的准备。

当然过程当中被上市公司去收购也好，都是可选的方向，但是这些都是需要提前去规划，至少提前2-3年规划，因为对很多重组方或者并购方来讲，重组标的不仅仅是财务性的，现在更多会从产业的角度、产品技术的维度去出发，所以至少要到2-3年提前做准备才能够得到一个比较好的结果。

夏中宝：随着市场环境的变化大家的投资策略肯定会有一些变化，从本质上来讲就是一个产业环境加上资本市场环境的双重考量，从目前这个阶段来看可能我们的角度更多从产业预期的角度会考虑的更多一些，所以需要对产业发展未来的预期认知和有更加深刻的了解，从我们目前更多关注的角度还是说如何能够提升整个产业的技术迭代，包括产业发展，去做投资匹配。本身CVC刚才也讲到了有比较强的一些产业背景，从投资的声誉角度我们会去关注围绕整个产业生态，可以去可验证、可赋能的角度去更多寻找我们的合作伙伴。

徐腾：今天最后一个话题还是关于退出，刚才在上一场大家也多少谈到了一些退出的策略，作为CVC其实在退出方面每个企业的考量是不同的，有些各种各样的策略可以使用，这块我们简单做一个分享。

夏中宝：上一个话题也听到了现在资本市场环境的变化，所以从我们的角度来说还是长期主义，如果企业本身是在长期来看能够给产业带来比较好的发展助力，我们就会陪着企业更好成长。从最初的角度来说，如果企业能够发展的好，那么IPO肯定还是一个最好的选择，如果不能IPO的话本身协鑫有几家上市公司，围绕上市公司的资本市场的规划和运作也在未来有些并购和转让退出的机会。

张俊善：CVC的投资跟直投不一样，直投自己投的项目自己去消化并购这是很正常的，但是CVC投资作为一个市场化的方式来投的话，如果我们投的项目都指望背后的产业方去收购的话那它的压力就太大了，而且这也是不现实的。所以从CVC角度我们投的这些项目一定要用市场化的方式去退出。不管是中国还是美国，IPO都不是最核心的退出方式，因此要从CVC角度去围绕着不同的细分的方向、不同的客户市场、不同的产品维度建立更加广泛的产业链或者产业的生态，这样的话项目投后赋能或者后面的退出才有更多的机会。

钟鸣：刚才说有两类，一类是我们投的是一些非常细分的，但是几乎不可能上市的赛道，比如说做密封胶，做电驱动总程，比如说做自动化产线，这种是不可能上市的，比如说1个亿以内的估值或者说8倍的PE，所以很明确。还有稀缺性的项目这个我们奔着退出，这个必须要投的估值很低，基本上也都是投早投小，以并购为目的。当然IPO是可遇不可求的，看企业老板是否幸运。

徐腾：最后简单说下，因为我们基金是比较新的基金，但是我们也对退出策略做了很多思考，在今天的市场环境下，虽然我们在资本市场上会挑战，现在企业上市的可能性较低，同时又有各种各样的监管的不确定性，从我们的角度首先我们还是会定位在全球化的大视角下，从我们做的这两个领域上看，我们不去谈美国和中国的技术比较，我们更多关注一些智能硬件、家用场景的产品其实还是很有机会在开发市场实现资本路径，同时我们会帮助这些企业去做好出海，去把海外的利润做出来，所以会尽可能去拓宽到这些企业能够上市的可能性，未来我相信这种中美之间或者国际形势之间的变化也不可能是一成不变的，从我们的角度我们还是对全球化的大势是抱有比较强的信心。

另外我们本质上还是会去看这个企业对于链主企业的价值，如果长期通过战略属性去配置的一些资产，确实不排除在基金的期限内可以实现无论是并购、份额转让的退出方式和退出路径。但是我相信最终归根结底其实是企业资产的质量，如果说企业的资产质地好但是仅仅是由于商业化、资本市场阶段性的困难导致退出的不畅，还是有很多的解法，更多还是把投资这件事情的本身做好，我相信退出未来还是会有比较大的改观。